Bu rapor, Opus 4.7 tarafından varlık yönetim şirketleri sektörü için tanımlı analiz prensipleriyle hazırlanmıştır. Yapay zekâ destekli üretim sürecinde veri hataları ve halüsinasyon riskleri bulunabilir; yatırım kararlarında raporda atıfta bulunulan kaynakların birinci elden doğrulanması gereklidir. Raporun sonundaki yasal uyarının da mutlaka okunması tavsiye edilir.
Veri kesim noktası: 2026/03 konsolide olmayan finansalları (KAP yayını 28.04.2026 18:15 TR), faaliyet raporu (28.04.2026), 27.04.2026 piyasa verileri.
Not 1 - Dönem revizyonu: Talep 2026/12 dönemi içindi; o dönem henüz açıklanmadığı için en son açıklanan dönem olan 2026/03 (Q1) üzerinden hazırlandı.
Not 2 - Sektör hatırlatması: Bu bir NPL satın alıcısı varlık yönetim şirketidir (banka değil). Anahtar metrikler "Net Faiz Geliri" yerine Tahsilat (cash collections), EIR amortismanı, Düzeltilmiş FAVÖK, ERC ve PPM'dir. "Krediler (Net)" satırı temlik alınmış sorunlu alacak portföyünün itfa edilmiş maliyetidir; bankanın canlı kredi portföyü değildir.
Sektör içi konum (çerçeve §Turkey-Specific): Fiba grubuna bağlı, bilinen "Top 3" oyuncudan biri. Banka-iştiraki AMC'lere atfedilen "köken (origination) hendegi" GLCVY için kuvvetli - Fiba grubu içinden ve dış bankalardan portföy akışı sürdürülebilir.
| Kalem (çeyreklik) | 2025/Q1 | 2025/Q2 | 2025/Q3 | 2025/Q4 | 2026/Q1 |
|---|---|---|---|---|---|
| Faiz Gelirleri | 1.669,5 | 2.069,2 | 2.031,3 | 1.861,3 | 2.099,5 |
| Faiz Giderleri | (189,4) | (266,2) | (290,7) | (423,2) | (357,6) |
| Net Faiz Geliri | 1.480,1 | 1.803,0 | 1.740,6 | 1.438,1 | 1.741,9 |
| Net Faiz Marjı (%, yaklaşık)¹ | 89% | 87% | 86% | 77% | 83% |
¹ NFM = Net Faiz Geliri / Faiz Gelirleri. AMC sektöründe bu rasyo banka NIM'i değildir; NPL portföyünden EIR yöntemiyle tanınan faiz geliri ile finansman faiz gideri arasındaki spread'i yansıtır.
[Kaynak: 2026/03 ve önceki çeyreklik gelir tabloları (KAP)]
Yorum:
- Faiz gelirleri 2026/Q1 - Q4'e göre +%12,8 QoQ ve YoY +%25,8 ile yeniden ivmelenmiş. Bu hem (i) Q4'te alınan portföyün (2025/12 itfa edilmiş maliyet 8,78 mlr TL) Q1'de ilk tam çeyreklik gelir üretmesi (ii) hem de TL kredi faiz oranı %39,62 ile yüksek seyretmesinin getirdiği etki. [Kaynak: 2026/03 dipnot - faize duyarlı varlık tablosu]
- Faiz giderindeki sıçrama yapısal: 2025/Q1 189 mn TL → 2026/Q1 358 mn TL (+%88,8). Alınan kredi bakiyesi de 2,28 mlr → 4,82 mlr TL (+%111). Nominal faiz oranı (TL %39,62 vs Aralık 2025'te %39,60) neredeyse sabit; gider artışının tamamı ana para kaldıraç artışından. Sektörel çerçevenin "Net Debt growth > ERC growth → borrowing-to-service uyarısı" işareti şu an aktif değil çünkü tahsilat/portföy aynı dönemde benzer hızda büyüyor - bu ileri çeyrekte takip edilmesi gereken kritik denge.
- Net faiz geliri Q1'de 1,74 mlr TL'ye (+%17,7 YoY) çıktı; önceki en güçlü çeyrek olan 2025/Q2 (1,80 mlr) seviyesine yaklaştı. 2025/Q4'te görülen 1,44 mlr TL'lik düşüş (kısmen tek seferlik karşılık değişimi etkisi) Q1'de toparlandı.
| Kalem | 2025/Q1 | 2026/Q1 | YoY |
|---|---|---|---|
| Personel Giderleri | 267,5 | 348,4 | +%30,2 |
| Diğer Faaliyet Giderleri | 259,4 | 245,7 | −%5,3 |
| Beklenen Zarar Karşılıkları (ECL) | 328,8 | 472,8 | +%43,8 |
| Maddi DV amortisman | 14,1 | 20,6 | +%45,8 |
| Maddi olmayan DV itfa | 1,9 | 3,1 | +%61,3 |
| Kiralama (TFRS 16 dışı kira) | 19,3 | 26,6 | +%38,2 |
[Kaynak: 2026/03 gelir tablosu ve dipnot Düzeltilmiş FAVÖK mutabakatı]
Yorum:
- Personel giderindeki +%30,2 artış asgari ücret + finans sektörü ücret zammı kaynaklı; sektörel çerçevenin "Cash EBITDA margin compression event" tanımına birebir uyuyor. 31.03.2026 itibarıyla personel sayısı 577 (faaliyet raporu) - 2025 başında 540'lar civarı olduğu raporlanmıştı; kişi başı maliyet artışıyla beraber yapısal. H1/H2 ayrımı kritik - Q2'de stabilizasyon görülmezse Cash EBITDA marjı yıl içinde Q1 baz seviyesinden düşmeye başlayabilir.
- Buna karşın Diğer Faaliyet Giderleri −%5,3 ile düştü (245,7 mn TL). Faaliyet raporu bu kalemde operasyonel disiplin vurgusu yapıyor: "diğer faaliyet giderlerimiz %5,3 azalışla 259,4 mn TL'den 245,7 mn TL'ye düşmüştür". İki kalem net olarak yaklaşık dengelenmiş (toplam: +67 mn TL; net kâr artışı +51 mn TL).
- Beklenen Zarar Karşılığı (ECL) +%43,8 - gözlemlenmesi gereken kalem. AMC için ECL artışı iki şekilde okunur: (i) Yeni temlik portföyünün doğal ECL "kuruluş gideri" (vintage J-curve, sektörel çerçeve §Business Model), bu durumda yıl boyunca normalize olur. (ii) Mevcut vintage'larda statik havuz performansının modelin altında kalması - bu durumda alarmdır. ECL'nin Q1'de %43,8 artarken brüt portföyün +%48,9 büyümüş olması (8,33 → 12,41 mlr brüt) her iki büyüme oranının yakın seyretmesini sağlıyor - yani şu an ağırlıklı (i) yeni vintage etkisi daha olası. Q2-Q3 ECL/Tahsilat oranı ile doğrulanmalı.
- TAS 29 hatırlatması: BDDK 2025-2027 yıllarını kapsayan istisnayla AMC'leri TAS 29 enflasyon muhasebesinden muaf tutuyor. Dolayısıyla yukarıdaki nominal artışlar enflasyon-arınmamış rakamlardır. Sektörel çerçeve "real ROAE = (Nominal − CPI)/(1+CPI)" formülünü öneriyor; ileride global eşlerle (PRA Group, Intrum, B2Holding) karşılaştırma yapılırken bu deflasyon zorunlu.
| Çeyreklik | 2025/Q1 | 2025/Q2 | 2025/Q3 | 2025/Q4 | 2026/Q1 |
|---|---|---|---|---|---|
| Vergi Öncesi Kâr | 504,9 | 536,5 | 602,5 | 560,6 | 563,5 |
| Vergi Karşılığı | (153,2) | (163,8) | (193,2) | (195,9) | (161,0) |
| Net Kâr | 351,6 | 372,7 | 409,4 | 364,6 | 402,5 |
| Efektif vergi oranı | %30,3 | %30,5 | %32,1 | %35,0 | %28,6 |
[Kaynak: 2026/03 ve önceki çeyreklik gelir tabloları (KAP)]
Yorum: Net kâr ardışık beş çeyrekte 351-409 mn TL bandında; 2026/Q1 ikinci en yüksek çeyrek olarak gelmiş. Efektif vergi oranı Q1'de %28,6 ile son 5 çeyreğin en düşüğü - 2025'te tamamı ertelenmiş vergi giderinden oluşan kompozisyon Q1'de de devam etti (cari vergi karşılığı 0; vergi tamamı ertelenmiş). Bu, IFRS 9 ile vergi matrahı arasındaki geçici farkların büyüklüğünü gösteriyor (ertelenmiş vergi borcu 31.03.2026: 1,36 mlr TL, 31.12.2025: 1,20 mlr TL - özkaynağın yaklaşık %32'si!). Olağandışı/tek seferlik kalem yok: gelir tablosunda birleşme fazlalığı, özkaynak yöntemi, durdurulan faaliyet kalemi sıfır.
| Kalem | 2025/03 | 2025/12 | 2026/03 | YoY % | YTD % |
|---|---|---|---|---|---|
| Nakit ve nakit benzerleri | 77,5 | 138,9 | 194,8 | +%151,3 | +%40,2 |
| GUD-FVTPL menkul kıymet | 227,9 | 311,5 | 294,3¹ | +%29,1 | −%5,5 |
| Krediler (Net) - NPL portföyü | 5.708,7 | 8.782,5 | 9.560,1 | +%67,4 | +%8,9 |
| Krediler (Brüt anapara) | 8.331,1 | 12.799,0 | n/a² | n/a | n/a |
| ECL Karşılığı (-) | (2.622,4) | (4.016,5) | n/a² | n/a | n/a |
| Maddi+Maddi Olmayan DV | 142,2 | 180,5 | 165,9 | +%16,7 | −%8,1 |
| Diğer Aktifler (Net) | 277,8 | 168,5 | 307,9 | +%10,8 | +%82,7 |
| TOPLAM AKTİF | 6.829,0 | 10.005,4 | 10.976,2 | +%60,7 | +%9,7 |
¹ 2026/03 GUD-FVTPL ek olarak 453,2 mn TL "Satış Amaçlı Elde Tutulan ve Durdurulan Faaliyetlere İlişkin Duran Varlıklar (Net)" içerir (gayrimenkullerden elde edilenler). [Kaynak: faaliyet raporu özet bilanço]
² Q1 ara dönem yayında brüt kredi/ECL ayrımı dipnotta detaylı yer almakta; net rakam (9.560,1) faaliyet raporu özetinde ana referanstır.
[Kaynak: 2026/03 bilanço, dipnotlar, faaliyet raporu]
Yorum:
- Krediler (Net) NPL portföyü YoY +%67,4 arttı - bu sektörde "growth CAPEX" karşılığıdır (sektörel çerçeve §Capital Intensity). Şirket 2025'te agresif portföy alımı yaptı, Q1 2026'da da 4,52 mlr TL anapara için 678 mn TL ödeme yaparak alımlara devam etti (faaliyet raporu) - bu, Replenishment Rate >>1,0x anlamına gelir; sektörel çerçeve tanımıyla deploy/growth modu. Sektörel oyuncu sayısının arttığı bir piyasada GLCVY hâlâ hacim büyütüyor.
- Diğer Aktifler +%82,7 YTD sıçraması dipnot 5.6'ya göre büyük ölçüde borçlu geçici hesap (226,7 mn TL) ve alacaklardan elde edilen menkul/gayrimenkul (453,2 mn TL "Satış Amaçlı") kalemleri kaynaklı. Tahsil amaçlı edinilen gayrimenkul satışına çıkıyor - Q1'de 29,1 mn TL satış geliri kaydedildi (dipnot 5.4.5). Bu, secured/legal recovery mix'inin arttığını gösteren bir sinyal; çerçevenin "portfolio mix shift towards secured" başlığına uyuyor.
- Nakit pozisyonu 194,8 mn TL - toplam aktifin sadece %1,8'i. Bir AMC için bu normaldir (varlığın %87'si NPL portföyü) ama 1 aya kadar yükümlülüklerin (2,21 mlr TL) yanında çok ince - likidite §3.3'te detayda.
Yükümlülük yapısı: 31.03.2026 itibarıyla toplam yükümlülükler 6,73 mlr TL (toplam aktifin %61,3'ü). Yükümlülüklerin baskın kalemi alınan krediler 4,82 mlr TL (toplam yükümlülüğün %71,7'si); 31.12.2025'te 4,44 mlr TL idi (+%8,6 YTD). 2026/Q1 nakit akışı dipnotuna göre dönem içinde 3,51 mlr TL yeni borç alındı, 3,18 mlr TL ana para ödendi - yani sürekli rollover halinde. İhraç edilmiş menkul kıymet (finansman bonosu) bakiyesi sıfıra inmiş (31.03.2025: 218,4 mn TL, 31.12.2025: 0, 31.03.2026: 0); finansman karması banka kredilerine kaydı. Kiralama yükümlülüğü 109,9 mn TL (sabit-uzun vadeli, TFRS 16). Ertelenmiş vergi borcu 1,36 mlr TL - toplam yükümlülüğün %20,2'si; bu yapısal IFRS 9 vs vergi matrahı farkıdır, nakit dışıdır ama özkaynaktan büyük bir doğal yastığı emer.
Borç döviz kompozisyonu: 31.03.2026 alınan kredilerin 3,34 mlr TL'si TP, 1,47 mlr TL'si YP (USD/EUR). YP kredilerin tamamı yurtiçi banka kaynaklıdır - yurt dışı banka/kuruluş 1,27 mlr TL (tamamı TP). Şirket'in net YP açık pozisyonu 935,8 mn TL (önceki 942,7 mn TL); TL'nin YP karşısında %10 değer kaybı senaryosu altında gelir/özkaynak −93,6 mn TL etkilenir (2025/Q1: −61,6 mn TL; YP açık pozisyon büyüklüğü dolar bazında stabil, hassasiyet artışı kur oynaklığı kaynaklı). Hedge enstrümanı yok (türev finansal yükümlülük: 0). Sektörel çerçevenin "TRY-denominated AMC sektör için doğal" varsayımının %14 oranında ihlali - küçük ama nokta atışlı bir kur açığı.
Özkaynak gelişimi: Özkaynak 2025/03 → 2026/03'te 3,05 → 4,25 mlr TL (+%39,2 YoY). 31.12.2025 sonrası gelişim:
- 31.12.2025 başlangıç: 3,847 mlr TL
- + 2026/Q1 net kâr: 402,5 mn TL
- − Diğer kapsamlı gelir/gider hareketi: −1,7 mn TL
- − Kâr yedeklerinde küçük hareket
- = 31.03.2026: 4,247 mlr TL (+%10,4 QoQ)
Ödenmiş sermaye 139,7 mn TL'de sabit; OGK 9 Nisan 2026'da kayıtlı sermaye tavanını 630 mn TL'den 2.000 mn TL'ye yükseltti ve 2026-2030 dönemini kapsadı - bu doğrudan sermaye artışı olmamakla beraber, gelecekte bedelli artırım için yetki çerçevesini genişletti. Brüt 350 mn TL temettü (2025 net kârın %23'ü) 13.04.2026 itibarıyla dağıtılmaya başlandı; ödeme finansmanı dönem net kârından geldiği için özkaynakta sonradan etkili olacak. Pay Geri Alım Programı 9 Nisan 2026 OGK kararıyla sonlandırıldı - bu yumuşak bir negatif sinyal değil, 2024'te başlayan programın doğal sonlanması.
[Kaynak: 2026/03 bilanço; dipnot 5.2 (alınan krediler), 5.6 (özkaynaklar); faaliyet raporu §5.2 ve OGK kararları]
| Rasyo | 2025/12 | 2026/03 | Yorum |
|---|---|---|---|
| Toplam Borç / Özkaynak | %115,30 | %113,44 | Hafif iyileşme |
| Net Borç / Özkaynak (alınan kredi − nakit) / öz | %111,7 | %108,9 | Aynı yönde |
| ROE (yıllıklandırılmış)¹ | %38,95 | %36,47 | Sektör lideri seviyede |
| ROA (yıllıklandırılmış)¹ | %14,98 | %14,11 | Sermaye verimi yüksek |
| Krediler / Özkaynak | 2,28x | 2,25x | Stabil kaldıraç |
| Nakit / Aktif Toplam | %1,39 | %1,77 | İnce ama iyileşmiş |
| Düz. FAVÖK Marjı | %58,9 (2025/12) | %55,1 (Q1) | Q1 mevsimsel taban |
¹ Faaliyet raporundaki tanım - ROE = Dönem Kârı / Özkaynak, ROA = Dönem Kârı / Toplam Aktif (yıllıklandırılmış olarak sunuluyor).
Likidite - kritik tablo (mn TL):
| Vade dilimi | Toplam Varlık | Toplam Yük. | Likidite Açığı |
|---|---|---|---|
| Vadesiz | 779,3 | 0 | +779,3 |
| 1 aya kadar | 292,5 | 2.213,1 | −1.920,6 |
| 1-3 ay | 824,4 | 1.054,1 | −229,7 |
| 3-12 ay | 2.702,2 | 1.932,9 | +769,3 |
| 1-5 yıl | 5.331,9 | 1.528,6 | +3.803,3 |
| 5+ yıl | 426,7 | 0 | +426,7 |
| Dağıtılamayan | 619,1 | 4.247,5² | (−3.628,4) |
² Dağıtılamayan yükümlülük = özkaynak. [Kaynak: 2026/03 dipnot - likidite vade analizi]
Yorum (sektörel çerçeve § Refinancing Risk + Major Risks ile):
- 1 aya kadar açık −1,92 mlr TL (önceki −3,23 mlr TL'den iyileşmiş); bu açık AMC sektöründe yapısaldır çünkü krediler kısa rotatif, NPL portföyünden tahsilat ise uzun bir horizonda spread atıyor. Önemli olan rolling-12M scheduled debt maturities / forecast cash collections > 0,67 (1,5x altı kapsama) uyarı eşiği.
- 12 aylık vadesi gelecek borç (alınan krediler tamamı + kira kısa kısmı): yaklaşık 5,03 mlr TL (sözleşme değeri).
- 12 aylık öngörülen tahsilat: Pusula raporundaki ERC (1.yıl) 5,981 mlr TL ve son 4 çeyrek tahsilatın TTM toplamı (yaklaşık 5,5 mlr TL) ile kapsama oranı yaklaşık 1,1x.
- Bu, sektörel çerçevenin net "warning level" olan 1,5x altında. Ancak GLCVY için iki yumuşatıcı: (i) Ana ortağının Fiba grubu olması ve dolayısıyla grup içinden kredi rotasyonunun büyük ölçüde evergreen niteliği; (ii) Turkrating'in "Pozitif görünüm + TR AA+" notu finansman piyasasında erişimi düşük spread'le sağlıyor. Yine de bu, bir sonraki bilançoda en kritik izleme noktası.
- Sermaye yeterliliği: AMC statüsünde olduğu için BDDK Basel kaldıraç oranı raporlamasına tabi değil - ama dipnotta sermaye yönetimi açıklaması var (dipnot 5.5). Şirket'in kendi tanımıyla "sermaye gereksinimi yeni portföy alımlarından gelir, finansman = tahsilat + yeni krediler"; bu, iş modeline uygun ama dış şok karşısında savunmasızlık demek.
ROE seviyesi (sektörel çerçeve §Real ROAE): %36,47 nominal Q1 yıllıklandırılmış. Şubat 2026 yıllık TÜFE %38-40 bandında olduğu için reel ROE = (0,3647 − 0,38)/(1 + 0,38) ≈ −%1,1 ile +%1,7 bandında (TÜFE seçimine bağlı) - global eşlere kıyasla kayda değer reel getirinin sınırlı olduğunu gösteriyor. Sektörel çerçeve bu hesabı zorunlu kılıyor; nominal %36 yanıltıcı.
| Kalem | 2026/Q1 | 2025/Q1 | Değişim |
|---|---|---|---|
| Esas faaliyetlerden net nakit (Bankacılık)¹ | (236,9) | (208,0) | −28,9 (−%13,9) |
| Yatırım faaliyetlerinden net nakit | (9,1) | (3,3) | −5,8 |
| Finansman faaliyetlerinden net nakit | 301,2 | 211,6 | +89,6 (+%42,4) |
| Nakit ve eşdeğerlerinde net değişim | +55,2 | +0,3 | +54,9 |
[Kaynak: 2026/03 nakit akış tablosu (KAP) - şablon "asset_management"]
¹ AMC nakit akış şablonunda "esas faaliyet" = "Bankacılık Faaliyetleri" başlığı kullanılır. İçinde alınan/ödenen faiz, alınan komisyon, personel ödemesi, kredilerdeki net artış (azalış), diğer varlık ve borç değişimi yer alır. Bu kalem negatifse mutlaka kötü değildir - yeni vintage portföy alımı (kredilerde net artış −668,9 mn TL Q1'de) buradan akar; sektörel çerçevenin "growth CAPEX" tanımı bu çizgide.
Yorum:
- Operasyonel faaliyet kârı (faaliyet aktif değişim öncesi) Q1'de 552,3 mn TL (geçen yıl Q1'de 239,1 mn TL → +%131). Yani işletme nakit yaratma kabiliyeti çok güçlü. Negatif çıkan "esas faaliyet net nakit" tamamen yeni portföy alımı için kullanıldı.
- Kredilerdeki net artış (yeni temlik) Q1'de −669 mn TL; bir önceki yıl Q1'de −461 mn TL. Bu growth CAPEX'in büyümeye devamı anlamı taşıyor. Personel ve hizmet ödemesi −380 mn TL (geçen −315 mn TL).
- Finansman tarafı 301 mn TL net giriş: alınan krediler giriş 3,512 mn TL, ana para ödemesi 3,184 mn TL → net +328; kiralama −26,6 mn TL. Temettü ödemesi yok (Q1 boyunca; OGK 9 Nisan, ödeme 13 Nisan'dan itibaren - Q2'de kayda geçer).
- Serbest nakit akışı (FCF) AMC için klasik anlamda şirket-spesifik: Operasyonel kâr (552 mn TL) − Personel/hizmet (380 mn TL) − ödenen faiz (303 mn TL) − ödenen vergi (kayıtlı: cari vergi karşılığı 0; net Q1 vergi nakdi nüfuzu vergi borcunda görünür) = küçük pozitif marj. Replenishment-sonrası FCF (yeni portföy alımı dahil) negatif - bu deploy modu demektir, sektörel çerçevenin "harvest mode" karşıtı.
Yönetimin tonu (YK Başkanı Murat Özyeğin): Faaliyet raporu önsözünde "stratejik hedeflerin gerçekleştirildiği bir dönem" vurgusu yapılmış; somut taahhüt veya rakamsal guidance verilmemiş. Bu, Q1 ara dönem raporu için tipik (Türk şirketlerin çoğunluğu yıl sonunda guidance verir).
Operasyonel önemli noktalar (faaliyet raporu §5.1, §5.2):
- Tahsilat trendi 2026/Q1: 1,53 mlr TL (+%21,4 YoY; faaliyet raporundaki nominal 1,3 → 1,5 mlr TL aralığına oturur)
- Kümülatif anapara temliki: 55,3 mlr TL (KAP), kümülatif ödenen 11,4 mlr TL → ortalama PPM (anapara/ödeme) ~4,9x sektör ortalaması bandında.
- 2026'da yeni temlik: 4,52 mlr TL anapara için 678 mn TL ödeme → anapara/ödeme oranı 6,7x - yani Q1'de alınan vintage'ın "kâğıt üstü" PPM'i daha yüksek (daha derin iskontolu portföy) - bu constructive vintage deployment sinyali; sektörel çerçeve "rates rising / NPL supply rising" senaryosunda alınan derin iskontolu vintage daha yüksek IRR vaadeder.
- Personel sayısı 31.03.2026: 577 (571 tam zamanlı + 6 yarı zamanlı). 2025 yılı sonu için faaliyet raporu personel sayısı verilmemiş, ama personel gideri +%30,2 ile rakam artışından çok daha hızlı büyümüş - bu kişi başı maliyet artışı dominant.
- Yatırım/proje: faaliyet raporu yatırım planı veya capex rakamı vermiyor. Q1 capex (yatırım faaliyeti net çıkış) 9,1 mn TL - operasyonel ihmal düzeyi.
Kurumsal yönetim:
- 9 Nisan 2026 OGK'da YK üyeleri 3 yıl daha seçildi (Murat Özyeğin Başkan, Hasan Tengiz Başkan Vekili). Hasan Tengiz eski TMSF Tahsilat Dairesi Başkanı (2001-2005) - sektör için stratejik bir profil; yargı/icra tarafıyla ilişkide kurumsal hafıza. Sektörel çerçevenin "bank-affiliation moat + regulatory experience" başlığına uyuyor.
- 20.10.2025 itibarıyla Sürdürülebilirlik Komitesi kuruldu (4 üye, başkan: Demet Özdemir/bağımsız üye). ESG raporlaması altyapısının kurulması - gelecek dönemlerde rapor beklenebilir.
- Kayıtlı sermaye tavanı 2.000 mn TL'ye yükseltildi (önceden 630 mn TL, OGK 9.04.2026) - ileride bedelli artırım kapısı açıldı, ama şu an bedelli planı duyurulmadı.
Bağımsız denetim: DRT (Deloitte) bağımsız denetim, Vizyon YMM tam tasdik. Q1 ara dönem bağımsız denetimden geçmemiş; yıl sonunda denetlenmiş final açıklanır.
Bu bölüm rapor tipinin en değerli kısmı. Aşağıdaki noktalar dipnotlardan çıkarıldı.
Mevcut BIST evreninde GLCVY ile aynı alt-sektörde (BDDK lisanslı varlık yönetim şirketi / NPL AMC) listelenmiş ve karşılaştırılabilir başka oyuncu bulunmamaktadır. BIST'te işlem gören diğer "MALİ KURULUŞLAR" (faktoring, leasing, banka, sigorta, aracı kurum) iş modeli, gelir tanıma yöntemi (IFRS 9 EIR amortismanı) ve finansman yapısı bakımından farklıdır - sektörel çerçevenin PEER SEÇİMİ kuralı gereği bu sirketlerle dogrudan kıyaslama yapilmaz.
Türk AMC sektör konumu (kamu verisinden, sayılar BIST'te değil sektör kapsamında):
- Sektörde 27 BDDK lisanslı AMC; GLCVY (Fiba), Efes Varlık (İşbank), Hayat Varlık birlikte sektörün dominant payını alıyor (sektörel çerçeve §Turkey-Specific).
- Sektörel çerçeve Gelecek Varlık'ın 2025 sonu ERC'sini ~38,8 mlr TL olarak veriyor; pazar payı %24-26,8 bandı belirtmiş.
- 2025 sektör NPL satış volume: ~14,1 mlr TL+ (2024-2025 yıllarında büyüme trendinde). Pusula 5 Mart 2026 raporu 2026 için sektöre 90-100 mlr TL portföy satışı öngörüyor - bu, eğer gerçekleşirse, sektörel oyuncularda Q2-Q4 boyunca ciddi growth CAPEX baskısı yaratacak. GLCVY için %25-30 hedef, yaklaşık 22-30 mlr TL anapara temliki potansiyeli demek (referans: Q1'de 4,5 mlr TL alındı; full yıl bu hızda 18 mlr TL).
Banka sektörü ile sembiyotik ilişki:
- BDDK verisine göre Türk banka sektörü NPL oranı Şubat 2026 = %2,59 (1 yıl önce %1,93); NPL stoku 6 Mart 2026 = 657,3 mlr TL. Fitch 2026 sonu için %3,4 NPL oranı bekliyor (kamu kredi notu kuruluşu raporu).
- Sektörel çerçevenin en güçlü öngörüsü: AMC'ler banka NPL'lerinin 2-4 çeyrek öncü göstergesidir. Banka sektör NPL oranı yükseliş trendinde + GLCVY portföy alımları büyürken + uzlaşı oranı %82'den %80'e düşmüş (Pusula 5 Mart 2026) - Türk bankacılık sektöründe stres birikiyor sinyali. Bu makro bağlam GLCVY için tedarik tarafı (NPL supply ↑ → PPM ↑ → embedded yields ↑) demek; sektörel çerçevenin "perfect AMC investment thesis = late-stage credit stress + early-stage funding-rate normalization" çerçevesinde sıvanmış pozisyonda.
Karşılaştırılabilir Türk eşler (kamuya açık, BIST dışı):
- Efes Varlık (İşbank grubu): Bilanço benzeri TR gold standardına sahip. Karşılaştırılabilir kamuya açık ayrıntı sınırlı.
- Hayat Varlık: Halka açık değil.
- Sektörel çerçevenin tavsiyesi: global eşlere karşı CPI-deflate ettikten sonra PRA Group (USA), Intrum (İsveç), B2 Holding (Norveç) ile ROE/IRR karşılaştırması yapılmalı.
Bir sonraki ara dönem (2026/06) finansal tablosunda bakılması gereken kritik göstergeler:
Pozitif katalizörler: (i) CBRT faiz indirimine başlarsa funding maliyeti düşer ve net spread genişler; (ii) Bono piyasası açık günü gelirse vade çeşitlendirilir; (iii) Sektörde 90-100 mlr TL'lik 2026 satış beklentisi gerçekleşirse PPM çoğunluğu yüksek vintage'lar bilançoya girer; (iv) Kredi notu upgrade (TR AA+ → TR AAA, görünüm Pozitif zaten).
Risk faktörleri: (i) CBRT faiz artışı veya banka kredi kontenjanı sıkması → kısa vadeli rollover gücü zayıflar; (ii) Borç yapılandırma yasası (sektörel çerçevenin en sık görülen Türkiye'ye özel risk faktörü) çıkarsa tahsilat hızı ani düşer; (iii) Asgari ücret zammı Temmuz 2026'da yapılırsa H2 personel gideri ikinci dalga; (iv) TL'de %10'dan büyük YP karşısı değer kaybı → 90+ mn TL gelir kaybı; (v) AMC'lere özel vergi/damga avantajı politik revize edilirse yapısal marj erozyonu.
Çarpan analizi (27.04.2026 kapanış 61,00 TL ile, kendi hesaplamam):
- Piyasa Değeri: 61,00 × 139,7 mn lot = 8.522 mn TL
- Hisse Başına Defter Değeri: 4.247,5 / 139,7 = 30,40 TL → PD/DD = 2,01x
- HBK (TTM, son 4 çeyrek toplamı): (351,6+372,7+409,4+364,6+402,5−351,6) = 1.549,2 mn TL / 139,7 = 11,09 TL → F/K (TTM) = 5,50x
- HBK (yıllıklandırılmış 2026/Q1 × 4): 2,8812 × 4 = 11,52 TL → F/K (forward proxy) = 5,29x
Karşılaştırma: Pusula 5 Mart 2026 raporu fiyat 66,20 TL, F/K 6,17, PD/DD 2,40 vermiş. Aradaki sürede fiyat %7,9 düştü; çarpanlar da hafif daraldı (F/K 6,17 → 5,50; PD/DD 2,40 → 2,01). Q1 sonuçları beklenti üstü mi altı mı? Pusula raporu net kâr ve FAVÖK için Q1 beklenti rakamı vermemiş; ama Q1 net kâr 402,5 mn TL ile yıllık 1,55 mlr TL'lik koşu hızı (run-rate) sergiliyor. 2025 net kâr 1,498 mlr TL idi → 2026 net kâr +%4 büyüme yıllıklandırılmış olarak görünüyor, bu Pusula'nın "hat 2026 yatırım yılı, 2027 daha güzel" tezi ile uyumlu.
Kendi yorumum (özel kanal serbest yorum kuralı çerçevesinde):
- Faiz indirim senaryosunda olumlu pozisyonda. Şirketin tüm borcu kısa vadede olduğu için faiz indirimi anında funding maliyetine yansır; portföy IRR'i ise EIR ile yavaş akar. Bu tipik bir "spread expansion play".
- Riskler simetrik değil: Faiz artışı senaryosunda kayıp, faiz indirim senaryosundaki kazançtan daha hızlı ve daha sert olur (vade kısa olduğu için).
- PD/DD 2,01x AMC sektörü için yüksek değil - yapısal yüksek ROE'yi yansıtıyor - ama enflasyon-arınmış bakıldığında prim bir miktar abartılı olabilir.
- F/K 5,50x (TTM) sektörel çerçevenin bizzat söylediği gibi AMC'ler için güvenilir bir multiple değil (IFRS 9 EIR smoothing ve kaldıraç bozar). Ana metrik EV/Cash EBITDA olmalı; FAVÖK TTM ~3,5 mlr TL ve net borç ~4,82 mlr TL eklenmiş PD ≈ 13,3 mlr TL → EV/Cash FAVÖK (TTM) ≈ 3,8x, sektör için makul.
- Genel görüş: GLCVY'yi TUT seviyesinde değerlendiriyorum. AL (Pusula gibi 125,6 TL hedef) için faiz indirim takvimi netleşmeli ve bono piyasası açılmalı; SAT için ise 1 aya kadar likidite açığının ciddi bozulması, ECL/Brüt portföy oranının %33'ü aşması, veya borç yapılandırma yasası söylentisi gerekir.
Şirket dökümanları
- KAP Finansal Tablo ve Dipnotlar 2026/03 (yayın: 28.04.2026 18:15 TR), KAP bildirim 1598257
- KAP Faaliyet Raporu 2026/03 (yayın: 28.04.2026 18:15 TR), KAP bildirim 1598261
- KAP Sorumluluk Beyanı (Konsolide Olmayan), 28.04.2026, KAP bildirim 1598265
- 2025 Olağan Genel Kurul Tutanağı (toplantı: 9.04.2026, OGK)
- KAP Kurumsal Bilgi Kartı GLCVY (güncellenmiş 4.03.2026)
Finansal veriler
- Bilanço, gelir tablosu, nakit akış tablosu - 2026/03 konsolide olmayan, KAP
- Önceki dönem karşılaştırma: 2025/03, 2025/06, 2025/09, 2025/12 finansal tabloları, KAP
- Piyasa fiyatı: 27.04.2026 günlük kapanış 61,00 TL (bilanço açıklaması öncesi son işlem günü)
Aracı kurum raporu
- Pusula Yatırım Menkul Değerler - "GLCVY Toplantı Notları, AL, Hedef Fiyat 125,60 TL" - 5.03.2026 (bilanço öncesi)
Kredi derecelendirme
- Turkrating (İstanbul Uluslararası Derecelendirme Hizmetleri A.Ş.) - Uzun Vadeli TR AA+, Kısa Vadeli TR A1, Görünüm Pozitif (faaliyet raporu 2026/03'te teyit notu)
Sektörel veriler / makro
- BDDK Türk Bankacılık Sektörü Ana Göstergeleri - Şubat 2026 verisi
- Türk bankacılık NPL oranı Şubat 2026: %2,59 (kaynak: BDDK aylık bülten, bddk.org.tr)
- Fitch Ratings - Türk bankaları 2026 sonu NPL oranı tahmini %3,4
- Sektörel çerçeve: sektörel referans dosyası: debt_asset_management.md (Sektor: Distressed Debt / NPL Asset Management - BIST sektörel referans çerçevesi)
Diğer
- Master kurallar: (dahili master kurallar)
- Sektörel çerçeve indeksi: sektörel referans dosyası: _index.yaml
Bu raporda yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan görüş ve bilgiler genel nitelikte olup, herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler kişinin mali durumu ile risk ve getiri tercihlerine uygun olmayabilir. Sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilere uygun sonuçlar doğurmayabilir. Raporda kullanılan veriler kamuya açık kaynaklardan derlenmiş olup bilgilerin doğruluğu ve güncelliği konusunda herhangi bir garanti verilmemektedir. Yatırım kararlarınızdan doğabilecek her türlü sonuçtan şahsen sorumlu olduğunuzu unutmayınız.