Bu rapor, Opus 4.7 tarafından gayrimenkul faaliyetleri sektörü için tanımlı analiz prensipleriyle hazırlanmıştır. Yapay zekâ destekli üretim sürecinde veri hataları ve halüsinasyon riskleri bulunabilir; yatırım kararlarında raporda atıfta bulunulan kaynakların birinci elden doğrulanması gereklidir. Raporun sonundaki yasal uyarının da mutlaka okunması tavsiye edilir.
Veri kesim noktası: 31.03.2026 konsolide finansal tabloları (KAP, 06.05.2026 yayını) ve 06.05.2026 piyasa verileri. Tüm tutarlar TMS 29 uyarınca 31 Mart 2026 satın alma gücüyle sunulmuştur.
| Kalem | 2025/1Ç | 2025/2Ç | 2025/3Ç | 2025/4Ç | 2026/1Ç |
|---|---|---|---|---|---|
| Satış Gelirleri | 3.033 | 3.128 | 3.573 | 4.176 | 4.110 |
| Satışların Maliyeti | -918 | -971 | -1.089 | -1.203 | -1.112 |
| Brüt Kâr | 2.115 | 2.157 | 2.483 | 2.973 | 2.998 |
| Brüt Kâr Marjı (%) | 69,7 | 69,0 | 69,5 | 71,2 | 72,9 |
| GYG | -106 | -180 | -198 | -69 | -115 |
| Pazarlama | -22 | -18 | -28 | -103 | -32 |
| FGÖFK | 2.205 | 7.865 | 11.369 | 5.177 | 3.252 |
| Finansal Gelirler | 571 | -571 | 44 | 1.980 | 372 |
| Finansal Giderler | -3.427 | -4.122 | -1.921 | -2.096 | -1.227 |
| Net Parasal Poz. Kazancı | 2.719 | 1.078 | 1.661 | 1.371 | 2.824 |
| VÖK | 2.068 | 4.250 | 11.154 | 6.432 | 5.221 |
| Vergi | -1.467 | -823 | -892 | -2.779 | -2.422 |
| Net Kâr | 601 | 3.428 | 10.262 | 3.653 | 2.799 |
| FAVÖK | 1.993 | 1.965 | 2.261 | 2.820 | 2.871 |
| FAVÖK Marjı (%) | 65,7 | 62,8 | 63,3 | 67,5 | 69,9 |
Kaynak: KAP konsolide gelir tablosu. Tüm tutarlar TMS 29 uyarınca her dönemin kendi satın alma gücü cinsinden raporlanmıştır.
Dönemsel yorumlar:
Brüt kâr marjının 5 çeyrek boyunca kademeli yükselişi (%69,7 → %72,9), Grup'un kira gelirlerindeki reel artışı maliyet artışının üzerinde tutabildiğini göstermektedir. FAVÖK marjındaki paralel iyileşme (+4,2 puan YoY), faaliyet giderlerinin kontrollü seyrettiğine işaret etmektedir.
VÖK ve net kâr kalemlerinde Q2–Q4 2025 döneminde gözlenen yüksek seviyeler, AVM hissesi satın alımlarına bağlı yeniden değerleme kazançları (özellikle Q3 2025'te 8.286 mn TL yatırım faaliyeti geliri) ve döviz kuru hareketlerinden kaynaklanmaktadır. Q1 2026, bu tekrarsız kalemlerin normalize olduğu ilk çeyrektir; yatırım faaliyeti geliri 275 mn TL ile olağan seviyelere dönmüştür.
Net finansman gideri Q1 2025'teki 2.856 mn TL'den Q1 2026'da 855 mn TL'ye gerilemiştir. Bu iyileşmenin ana kaynağı gerçekleşmemiş kur zararlarının 2.751 mn TL'den 432 mn TL'ye düşmesidir - TL'nin Q1 2026'da EUR karşısında görece stabil kalması belirleyici olmuştur (KAP konsolide nakit akış tablosu, düzeltme kalemleri).
| Kalem (mn TL) | 2025/1Ç | 2026/1Ç | YoY |
|---|---|---|---|
| Gayrimenkul kira geliri | 2.927 | 3.691 | +%26,1 |
| Direkt işletme gideri | -859 | -1.040 | +%21,1 |
| NOI | 2.068 | 2.651 | +%28,2 |
| NOI Marjı (%) | 70,6 | 71,8 | +1,2 puan |
Kaynak: 31.03.2026 konsolide dipnot 10 - yatırım amaçlı gayrimenkul gelir/gider notu.
Kira gelirinin maliyet artışının üzerinde büyümesi NOI marjını 120 baz puan genişletmiştir. Yıllıklandırılmış NOI (10.604 mn TL) baz alındığında, yatırım amaçlı gayrimenkul gerçeğe uygun değerine (192.013 mn TL) göre hesaplanan cap rate %5,5 düzeyindedir.
| Kalem | 2025/1Ç | 2025/4Ç | 2026/1Ç |
|---|---|---|---|
| Nakit ve Nakit Benzerleri | 3.798 | 7.597 | 10.594 |
| Ticari Alacaklar | 830 | 1.062 | 1.018 |
| Stoklar (konut projesi dahil) | 4.336 | 4.732 | 4.832 |
| Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller | 141.809 | 191.890 | 192.044 |
| Toplam Varlıklar | 177.204 | 218.672 | 219.624 |
| Toplam Finansal Borçlanmalar | - | 37.171 | 33.494 |
| Net Borç | - | 27.051 | 22.716 |
| Toplam Yükümlülükler | 47.598 | 72.333 | 70.485 |
| Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar | 129.606 | 146.339 | 149.139 |
Q1 2025 verileri 31.03.2025 satın alma gücü cinsinden olup, Q4 2025 ve Q1 2026 ile doğrudan karşılaştırmada TMS 29 kaynaklı fark bulunmaktadır. Q1 2025 ile Q4 2025 arasındaki yatırım amaçlı gayrimenkul artışı (~50 mlr TL), 2025 yılı içinde tamamlanan AVM hisse alımlarını yansıtmaktadır. Kaynak: KAP konsolide bilanço + dipnotlar.
Öne çıkan bilanço dinamikleri:
Nakit pozisyonu güçlendi: Nakit ve nakit benzerleri ÇoÇ +3,0 mlr TL artışla 10,6 mlr TL'ye ulaştı. KV finansal yatırımlar (yatırım fonları) 2.523 mn TL'den 184 mn TL'ye indi - fonların itfa edilerek vadeli mevduata aktarıldığı görülmektedir. Vadeli mevduat dağılımı: EUR 6.012 mn TL (%0,05–3,45 faiz), TL 2.496 mn TL (%28–41 faiz), USD 446 mn TL (%0–3,40 faiz); tüm vadeler Nisan 2026 (31.03.2026 dipnot).
Borçlanma profili iyileşti: Toplam borçlanma (kredi + kiralama) ÇoÇ 3.678 mn TL azalışla 33.494 mn TL'ye geriledi. Banka kredilerinin %87'si uzun vadelidir (28.236 mn TL). TFRS 16 kiralama yükümlülüğü 1.003 mn TL. Borç geri ödemesi Q1'de 738 mn TL, ilişkili taraf borç azalışı 495 mn TL olarak gerçekleşmiştir (KAP nakit akış tablosu + dipnot).
Konut projesi (Bakırköy/Piazza Park): UV stoklarda taşınan konut projesi maliyeti 4.826 mn TL'ye ulaştı (ÇoÇ +101 mn TL). 2024'te başlanan ve inşaat ruhsatı alınmış projede alınan konut avansları KV 528 mn TL + UV 44 mn TL = 572 mn TL tutarındadır (31.03.2026 dipnot 9 ve ertelenmiş gelirler notu).
Ticari alacak kalitesi: Ticari alacaklar 1.018 mn TL (ilişkili taraflar dahil 49 mn TL), ortalama vade 30 gün. Şüpheli alacak karşılığı 211 mn TL (ÇoÇ -14 mn TL); dönem gideri 49 mn TL, konusu kalmayan karşılık 42 mn TL (31.03.2026 dipnot 7).
| Kalem (mn TL) | 31.03.2026 |
|---|---|
| Yatırım amaçlı gayrimenkuller (gerçeğe uygun değer) | 192.044 |
| Stoklar (konut projesi, maliyet değeri) | 4.826 |
| Nakit + KV finansal yatırımlar | 10.778 |
| Diğer net varlıklar | 11.976 |
| Toplam Varlıklar | 219.624 |
| (-) Toplam yükümlülükler | -70.485 |
| NAV (Ana Ortaklık Özkaynakları) | 149.139 |
| Pay sayısı (mn adet) | 331,0 |
| NAV/pay (TL) | 450,6 |
| Cari fiyat (TL) | 182,20 |
| NAV İskontosu | %59,6 |
Yatırım amaçlı gayrimenkuller TSKB Gayrimenkul Değerleme A.Ş. tarafından 31.12.2025 tarihli değerleme raporuna göre Seviye 3 gerçeğe uygun değerle izlenmektedir. Q1 2026'da yeniden değerleme yapılmamıştır. Kaynak: 31.03.2026 dipnot 10.
| Kalem | 2025/1Ç | 2026/1Ç | Δ |
|---|---|---|---|
| İşletme faaliyetlerinden | 1.180 | 2.012 | +832 |
| Yatırım faaliyetlerinden | 229 | 2.309 | +2.080 |
| Finansman faaliyetlerinden | - | -2.016 | - |
| Net nakit değişimi | - | +2.997 | - |
| Dönem başı nakit | - | 7.597 | - |
| Dönem sonu nakit | - | 10.594 | - |
Kaynak: KAP konsolide nakit akış tablosu, 31.03.2026. Q1 2025 finansman kalemleri, ilgili dönemin ilk 50 satır sınırı sebebiyle gösterilmemiştir.
Nakit akış yorumu:
İşletme nakit akışı YoY +%71 artarak 2.012 mn TL'ye ulaşmıştır. Faaliyetlerden elde edilen nakit (amortisman, parasal düzeltmeler ve vergi sonrası) güçlü kalmış olmakla birlikte, işletme sermayesindeki -1.206 mn TL değişim baskı yaratmıştır. Bu değişimin ana kalemleri: konut projesi stok artışı (-532 mn TL), diğer alacak artışı (-332 mn TL), ticari borç azalışı (-336 mn TL) (31.03.2026 nakit akış tablosu).
Yatırım faaliyetlerinden kaynaklanan +2.309 mn TL girişin büyük bölümü kısa vadeli yatırım fonlarının itfasından (2.137 mn TL) oluşmaktadır - bu, Q4 2025'teki 2.523 mn TL fon bakiyesinin büyük ölçüde likide edildiğini doğrulamaktadır.
Finansman tarafında toplam 2.016 mn TL çıkış ile aktif deleveraging sürdürülmüştür: 738 mn TL banka kredisi geri ödemesi, 495 mn TL ilişkili taraf borç azalışı ve 660 mn TL faiz ödemesi gerçekleşmiştir.
Serbest Nakit Akışı (FCF): İşletme (2.012) – Gayrimenkul ve MDV capex (80) = 1.932 mn TL. Yıllıklandırılmış FCF/PD oranı yaklaşık %12,8'dir.
| Gösterge | Değer |
|---|---|
| Son Fiyat (TL) | 182,20 |
| Piyasa Değeri (mn TL) | 60.308 |
| PD/DD | 0,40x |
| F/K (TTM) | 3,00x |
| FD/FAVÖK (TTM) | 8,37x |
| Net Borç/FAVÖK (TTM) | 2,29x |
| NAV İskontosu | %59,6 |
| ROE (TTM) | %14,5 |
| Cap Rate (yıllıklandırılmış NOI/GUD) | %5,5 |
Net borç = toplam borçlanma (33.494) – nakit (10.594) – KV finansal yatırımlar (184). FAVÖK TTM = Q2'25 + Q3'25 + Q4'25 + Q1'26 = 1.965 + 2.261 + 2.820 + 2.871 = 9.917 mn TL. F/K not: TTM net kâr 20.142 mn TL içinde Q3 2025'teki 10.262 mn TL tekrarsız yeniden değerleme kazancı yer almaktadır; bu kalem hariç tutulduğunda düzeltilmiş F/K ~6,1x olarak hesaplanmaktadır. Kaynak: KAP + piyasa verisi (06.05.2026).
| Kurum | Tarih | Tavsiye | Hedef Fiyat (TL) |
|---|---|---|---|
| İş Yatırım | 24.04.2026 | Al | 265,68 |
| Ak Yatırım | 27.02.2026 | Endeks Üstü | 315,00 |
| Ünlü & Co | 12.01.2026 | Al | 265,00 |
| Deniz Yatırım | 05.01.2026 | Al | 246,00 |
| Meriç Yatırım | 06.11.2025 | Al | 226,45 |
| Konsensüs (son 6 ay ort.) | - | - | 263,6 |
Yükseliş potansiyeli (konsensüs vs cari): %44,7. Hedef fiyatların tamamı 06.05.2026 tarihli Q1 2026 bilanço yayını öncesine aittir. Kaynak: aracı kurum hedef fiyat veritabanı.
31.03.2026 konsolide finansal tabloları ve faaliyet raporu bugün (06.05.2026) KAP'ta yayımlanmıştır. Yayın tarihinin aynı gün olması sebebiyle bilanço sonrası analist yorumu veya medya değerlendirmesi henüz mevcut değildir.
Faaliyet raporundan öne çıkan yönetim açıklamaları:
TRİK toplam yükümlülüğü 31.03.2026 itibarıyla 31,0 mlr TL olup ağırlıklı olarak EUR cinsinden banka kredileri karşılığı tesis edilen gayrimenkul ipoteklerinden oluşmaktadır (31.03.2026 faaliyet raporu, TRİK tablosu). Grup'un sahip olduğu AVM ve ofis projeleri üzerinde ipotek tesis edilmiştir (31.03.2026 dipnot 10).
TRİK/Özkaynak oranı: %20,8 - sektör normları dahilindedir.
Grup'un ilişkili taraf bakiyeleri 31.03.2026 itibarıyla toplam 49 mn TL ticari alacak ve 358 mn TL ticari borç düzeyinde olup, kısa vadeli diğer borçlar 81 mn TL, uzun vadeli ticari olmayan borçlar 3.030 mn TL ve verilen avanslar 299 mn TL tutarındadır (31.03.2026 dipnot 5).
Dikkat çeken kalemler:
İlişkili taraf yoğunluğu özkaynaklara oranla düşük seviyede (%2,4 civarı) olmakla birlikte, ters hissedar kredisinin faiz aralığının geniş bandı (%6,3–%47,5) koşulların dönemsel olarak gözden geçirilmesini gerekli kılmaktadır.
Grup'un kur duyarlılık analizine göre EUR'un TL karşısında %20 değerlenmesi 5.455 mn TL, USD'nin %20 değerlenmesi 27 mn TL kâr/zarar etkisi doğurmakta; toplam kur hassasiyeti 5.482 mn TL düzeyine ulaşmaktadır (31.03.2026 dipnot - kur riski duyarlılık analizi). Bu, Grup'un ağırlıklı EUR-denominated borçlanma yapısından kaynaklanmaktadır.
Döviz kuru türev enstrümanları (vadeli döviz işlemleri 18 mn TL + faiz oranı takas 48 mn TL) toplam 67 mn TL tutarındadır; açık pozisyona oranla son derece sınırlı bir hedge sağlamaktadır.
Çeyreksel kur etkisi karşılaştırması: 2025/1Ç'de gerçekleşmemiş kur farkı zararları 2.751 mn TL iken 2026/1Ç'de 432 mn TL'ye gerilemiştir - EUR/TL paritesinin dönem içi hareketindeki yavaşlama belirleyici olmuştur (31.03.2026 nakit akış mutabakatı, KAP).
| Varlık | Konum | GUD (mn TL) | Portföy Payı (%) |
|---|---|---|---|
| Hilltown AVM Karşıyaka | İzmir | 32.726 | 17,0 |
| İzmir Optimum AVM | İzmir | 32.048 | 16,7 |
| Maltepe Piazza AVM ve Ofis | İstanbul | 22.874 | 11,9 |
| Hilltown AVM ve Ofis | İstanbul | 20.850 | 10,9 |
| Samsun Piazza AVM ve Otel | Samsun | 17.872 | 9,3 |
| Adana Optimum AVM | Adana | 16.385 | 8,5 |
| Ankara Optimum AVM | Ankara | 12.312 | 6,4 |
| Maltepe Park AVM ve Ofis | İstanbul | 11.453 | 6,0 |
| Kahramanmaraş Piazza AVM | Kahramanmaraş | 9.745 | 5,1 |
| Şanlıurfa Piazza AVM | Şanlıurfa | 7.259 | 3,8 |
| Küçükyalı Ofis & TED Rönesans Koleji | İstanbul | 7.082 | 3,7 |
| Kozzy AVM | İstanbul | 1.406 | 0,7 |
| Toplam | 192.013 | 100,0 | |
| Yapım aşamasında (Ataşehir arsası) | İstanbul | 31 | - |
| Genel Toplam | 192.044 | - |
Gerçeğe uygun değer (GUD) hiyerarşisi: tamamı Seviye 3 (model bazlı, gözlemlenebilir olmayan girdiler). Değerleme: TSKB Gayrimenkul Değerleme A.Ş. (SPK lisanslı), baz tarih 31.12.2025. Q1 2026'da yeniden değerleme yapılmamıştır. TFRS 16 kapsamında arsa kiralama borçları dahildir: Hilltown AVM İstanbul 2.281 mn TL, Küçükyalı 555 mn TL, Kozzy 171 mn TL. Kaynak: 31.03.2026 dipnot 10.
Coğrafi dağılım: İzmir'deki iki varlık (Hilltown Karşıyaka + İzmir Optimum) toplam portföyün %33,7'sini oluştururken, İstanbul'daki 5 varlık %33,1 paya sahiptir. Anadolu portföyü (Samsun, Adana, Ankara, Kahramanmaraş, Şanlıurfa) %33,2 ile dengeli bir çeşitlendirme sunmaktadır.
| Metrik | Son Değer | İzleme Nedeni |
|---|---|---|
| NOI (çeyreklik, mn TL) | 2.651 | Kira geliri kalitesi ve işletme verimliliğinin ana göstergesi |
| FAVÖK (çeyreklik, mn TL) | 2.871 | Operasyonel karlılık trendi; 5 çeyrek kesintisiz artış |
| Net Borç/FAVÖK (TTM) | 2,29x | Deleveraging hızı; 2,0x altı güçlü bilanço sinyali |
| EUR/TL paritesi | - | Kur zararı/kazancı volatilitesinin ana belirleyicisi; EUR %20 = ~5,5 mlr TL etki |
| Konut avansları (mn TL) | 572 | Piazza Park projesinin talep ve nakit toplama hızı |
| NAV iskontosu (%) | 59,6 | Sektör ortalamalarına yakınsama veya uzaklaşma trendi |
| Cap Rate (yıllıklandırılmış) | %5,5 | Gayrimenkul piyasası faiz ortamı değişikliklerine hassasiyet |
| Yıllık değerleme güncellesi | 31.12.2025 bazlı | Sonraki değerleme portföy değerini ve NAV'ı yeniden belirleyecek |
| Bağlı ortaklık birleşmesi | SPK onay bekliyor | Yapısal sadeleşme ve holding iskontosu etkisi |
| Efektif vergi oranı (%) | 46,4 | TMS 29 kaynaklı çeyreksel volatilite; tahmin sapma riski |
| İşletme FCF (çeyreklik, mn TL) | 1.932 | Konut projesi harcamaları ve borç servisi sonrası serbest nakit |
Bu rapor bilgilendirme amaçlıdır; yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. SPK düzenlemeleri çerçevesinde yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Raporda yer alan görüş ve analizler herhangi bir menkul kıymetin alım-satımını önermemektedir. Yatırım kararlarında birincil kaynakların doğrulanması ve bağımsız profesyonel danışmanlık alınması tavsiye edilir.
Bu raporda yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan görüş ve bilgiler genel nitelikte olup, herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler kişinin mali durumu ile risk ve getiri tercihlerine uygun olmayabilir. Sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilere uygun sonuçlar doğurmayabilir. Raporda kullanılan veriler kamuya açık kaynaklardan derlenmiş olup bilgilerin doğruluğu ve güncelliği konusunda herhangi bir garanti verilmemektedir. Yatırım kararlarınızdan doğabilecek her türlü sonuçtan şahsen sorumlu olduğunuzu unutmayınız.